2005年，石化板块迎来了一个苦难的开局：1月4日，新年开市的第一天，受中石化调整成品油出厂价消息的刺激，石化“四大金刚”--中国石化(600028)、扬子石化(000866)、上海石化(600688)和齐鲁石化(600002)大幅下挫，其中齐鲁石化全天被封于跌停，而扬子石化、上海石化跌幅也均超过8%。

次日，沧州大化(600230)发布公告称，由于华北地区持续低温，为保证居民取暖用气，中石油华北分公司将停止向公司供气，公司将因此全面停产，预计每月损失2000万元左右。市场对此的回应依然是：跌停。

风风火火的石化板块，在全球和国内经济高速增长的带动下，业绩正处于历史的颠峰；而化肥由于国家支农政策的扶持，经营也呈现“量增价升”的良好态势。尽管关于行业景气周期变化、中石油发行A股等不确定性不时提示着投资石化板块的风险，但新年伊始，两记重拳仍给投资者上了一堂生动的风险教育课。

不完善的定价机制下的价格形成，行政干预下的供需安排以及现实中的自然垄断，很大程度上左右了石化产业链条的利润分布，使投资者面临行业的“非市场化”风险。尽管中石化的调价行为在某种意义上正是非市场化向市场化的回归，然而调整本身必然意味着利益的重新分配，还原过程也即是风险释放的过程。可是，谁又愿意站在风险释放的风口浪尖呢？

调价：得失有异  臧否不同

调整成品油出厂价格，重新确定了石化产业链的利润分配，投资者因此纷纷调低了对扬子石化、上海石化和齐鲁石化的业绩预期，而对于调价目的和后果，市场和当事人中石化有着不同的看法和理解。

汽柴油出厂价每吨下调150元，石脑油每吨上调450元。尽管身处产业链的不同环节，扬子石化、上海石化和齐鲁石化还是在不同的作用途径上感受了业绩受损的风险。

原油经过炼制，产成品主要包括汽柴油等终端产品和主要用于化工原料的石脑油，汽柴油通过集团内部的销售最终进入批发零售环节，因此炼油企业(比如石炼化)以及含有炼油链条的石化企业(比如扬子石化和上海石化)，其利益或部分利益体现在与销售部门的结算上，成品油出厂价正是双方利益的边界。因此，静态来看，汽柴油价格下调，将直接影响扬子石化和上海石化油品的销售收入和利润。按照各自2005年的炼油规划和此次调价幅度，行业研究人员将两家公司全年业绩平均下调了0.25元和0.05元。

不过，石脑油价格上调对这两家公司业绩影响微乎其微，因为扬子石化和上海石化石脑油基本是自产自用。但对齐鲁石化而言，由于不具备炼油资产，公司乙烯等化工产品生产所需石脑油都需要从中石化系统购买，按照石脑油和乙烯的投入产出比例关系，调价将给公司全年带来10亿元左右的成本上升，齐鲁石化也因此成为本次价格调整最大的“受害者”。

从二级市场表现看，中石化此次调价显然出乎市场的预期。但事实上，中石化此前曾多次调整成品油出厂价格，之所以这一次引起如此强烈的反应，业内人士分析认为，一来是因为目前国际原油市场和成品油市场均呈相对稳定的状态，并无明显的外在驱动因素，而此前中石化于2004年11月初上调了成品油出厂价，12月初又下调成品油出厂价，因而市场对此次调价感到突然；二是此次调价为石脑油和汽柴油价格首次反向调整，加之前次石脑油价格也未跟随汽油下调，市场对国内石脑油价格与汽油价格联动的思维定式被打破。更重要的是，中石化近期刚刚公告了将以吸收合并方式整合北京燕化，并表示出将多方面整合下属上市子公司，这使市场将调价视为中石化为降低未来整合上市子公司成本而调控下属子公司业绩的手段。

或许是市场的回应亦超出了中石化的预期。公司随后通过多种渠道向市场传达了调价的用意以及影响。中石化首先强调了调价与整合旗下子公司无关，其次，对于调高石脑油价格，中石化表示，主要是为实现价格与国际接轨，这一方面是为了消除未来上海赛科、南京扬巴等合资企业可能从偏低的石脑油价格中获得超额利益，另一方面，使炼厂与石化企业间的利益分配更加合理。当然，客观上石脑油价格上调会使齐鲁石化丧失因原料价格偏低获得的超额利益，但长远看，定价原则的明确会使齐鲁石化业绩变动更加符合市场化的原则，从而更加透明和具有可预测性。而在汽柴油方面，在成品油市场价格仍存在严格管制的情况下，中石化对汽柴油出厂价的定价原则是保证炼厂的成本和一定利润水平。由于原油成本经常变动，所以由一定利润水平倒推出的出厂价也将随之调整，动态地看，调价行为对汽柴油的利润影响是中性的，而在这样的定价原则下，中石化将为下属炼厂吸收掉原油成本高位波动的风险。

国泰君安石化行业分析师侯继雄对中石化的解释基本表示认同，但他也同时指出，中石化在成品油出厂价调整机制仍有一些值得商榷之处。首先，对汽柴油价格来说，中国石化最好能够明确确定该价格的原则和公式，使得投资者对一个会计期的炼油毛利能够形成稳定的预期，而不再受到中国石化不定期调节汽柴油价格的影响。其次，在类似的涉及下属上市子公司利益的重大调整的时候，尤其是对下属上市子公司的整合，应提前做好和投资者的交流，给关联交易的弱势方提供应有的话语权。侯继雄特别强调，中石化应将其下属公司的投资者都认为是中国石化的投资者，投资者选择股票的不同仅仅表示为他们对中国石化不同业务单元的偏好。而对此次调价而言，侯继雄认为，如果中石化先声明其石脑油的国际接轨原则，然后单调石脑油价格；日后再调整汽柴油价格，如此有望大幅减少对市场的影响。

纠偏：千“偏”只违市场一“律”

形式上的国际接轨无法掩饰成品油市场政府那只有形的“手”，集团协调产业链内部各环节利益的调价措施又使“非市场化病毒”在上下游间传染。股价的暴跌、汽柴油供应的中断或许只是病症的表现。

纠偏也许是对中石化调价行为的最好概括。

分析人士认为，站在中石化的角度，由于发展改革委对成品油价格的管理，目前汽柴油中准价无法准确及时地反映国际市场的原油价格，从而导致炼厂经营艰难。在2004年公司已多次通过内部调价对炼厂经营给予补偿，但又压缩了营销部门的利润空间；对石脑油而言，去年持续低于国际市场价格，也不利于炼厂的经营、却扩大了化工业务的利润。内部价格的扭曲降低了炼厂的生产积极性、也不利于炼厂产品的合理化。

纠偏当然是积极的举措，从长远看，一时的利益得失也无须太过计较。但遗憾的是，也许只有在纠偏之时，才让人们对“偏”本身有了更清晰的认识。现行的成品油定价机制到底给石化产业链带来多大的影响、这种影响进而通过产业链内部价格机制的传导又分别由哪些环节来承担、企业在非市场化的定价机理面前行为会发生哪些异化、如果国家对成品油价格的管理未做出调整，中石化内部的纠偏又会不会由“此偏”走向“彼偏”？这些问题，随着中石化的纠偏行为进入了人们的视野。

2004年全球原油价格大幅上涨，由此带动成品油价格上涨。发展改革委价格监测中心提供的数据显示，2004年纽约WTI原油平均价格为41.44美元/桶，同比上涨33.17%；布伦特原油平均价格为38.23美元桶，同比上涨32.33%；新加坡汽油平均价格为47.37美元/桶，同比上涨36.53%；纽约柴油平均价格为48.35美元桶，同比上涨33.31%。从各月份价格走势看，汽柴油与国际原油价格呈现显著的联动关系，但比较原油和汽柴油全年价格涨幅不难发现，全球炼油业2004年毛利率呈现扩大趋势，国际炼油业因此效益明显增长。

目前我国成品油价格实行与国际市场挂钩的做法，当新加坡、鹿特丹、纽约三地加权平均价格变动幅度超过8%时，发展改革委就可能会对国内的成品油价格进行调整，但并不是一定调整，而且在调整时间上还有1个月左右的滞后期。事实上，出于对成品油价格大幅上涨可能引致的通货膨胀和对下游产业影响的担心，国内成品油价格的调整幅度远远比不上国际涨幅。价格中心的数据显示，去年全年我国93号汽油全年平均价格为4640元/吨，同比上涨幅度仅为13.38%，0号柴油平均价格为3858元/吨，涨幅为11.55%。

对比2004年国际原油和国内成品油价格涨幅，即使考虑到企业可能通过期货市场在一定程度上减少原油成本的上涨，国内炼油企业的毛利空间也被大幅压缩。不过，对于炼油企业是否因为成品油定价中非市场化因素的存在而受到损害，却需要更全面的看待。

一方面，长期以来，受多种原因的影响，国内成品油价格一直高于国际市场，2004年国际国内市场涨幅的差异只是削减了两者间的价差，而从绝对价格水平看，价差缩小以后，国内同一环节(批发或零售)的成品油价格也不比国际市场低。中石化此次调低90＃汽油150元/吨后，其可比价格大约为50美元/桶，而新加坡汽油2004年12月价格为45.33美元/桶。用发展改革委价格监测中心张学武的话说，在国际油价运行比较平稳的时期，中石油和中石化集团一直享受着成品油定价机制带来的超额利润，去年只是对这种机制做出的回报。

另一方面，两大集团可以通过调整内部出厂价调节利润在炼油和下游的销售和化工部门间的分配，从而在一定程度上熨平炼油部门的利润波动。在去年原油价格上涨比较厉害的第三季度，中石化炼油事业部的毛利率从2003年第三季度的5.36%下降到3.35%，与此同时，营销及分销事业部的毛利率由12.23%下降到11.85%。营销事业部和炼油事业部共同“分享”了国内成品油与国际原油差价缩小的损失。

单就2004年的运行情况看，中石化以内部调节机制修正相对僵化的外部成品油定价机制，炼油环节或许是受益者。但这并不是必然。在国际油价相对平稳的情况下，本次汽柴油价格下调，也许可以视为炼油部门还销售部门的“人情”。一位接近中石化内部的人士告诉记者，就正如慈爱的父母往往将更多的关爱倾注在弱小的子女身上，中石化也难免有这种情节。内部定价机制某种意义上也正是一种利益平衡机制。或许对中石化整体而言，这基本上是一个从左手到右手的问题，但对偏好石化不同业务单元的投资者，这却是实实在在的得与失，手上股票的涨与跌。面对产业链条可能存在的二次分配，当行业的周期性波动赋予不同业务环节不同的机会时，投资者却难以完全依据市场和产业规律进行选择，还需要防范产业链上的“非市场化硬伤”。

同时，由于中石化与下属子公司同时上市的结构安排，当中石化以调价方式进行利润重新分配时，难免会使市场产生某些猜测。西南证券研究员张鹏分析说，中石化对营销和分销资产的权益比例要高于对炼油和化工资产的权益比例，如果内部价格调节有利于营销事业部，那么客观上会增加中石化股东的利润，当然，也就会损害炼油类上市公司其他股东的利益。

而实际上，在原油价格处于上升阶段时，成品油价格在石化链条外部和内部发生的两次扭曲带来的问题不仅仅是产业链如何去分担利益损失，就企业身份的中石化及其下属各事业部，也会以调整产品结构等方式尽可能减少损失。这于社会而言，却是资源配置的扭曲。

不妨作这样的设想，类似扬子石化这样同时具有炼油和化工业务的企业，在汽柴油价格被人为压制的情况下，在技术允许的范围内，尽可能提高石脑油比率将是合理的选择。尽管石脑油的出厂价格由于中石化的管制亦低于市场价格，但扬子石化完全可以将石脑油的价值延伸到下游价格由市场供需决定的乙烯等产品上。有业内人士甚至认为，去年一些地区发生的汽柴油供应短缺与此不无关系。

问题的症结集中在两个层面的价格机制上，所以其解决也需双重着力。一方面，成品油市场价格需要真正的市场化，需要由真实的供与需的碰撞来形成，而非依照某个公式去计算得出--国家要做的不是如何去控制价格，供不应求即使不能通过价格变动来反映，也会通过短缺、黑市等方式来表现。值得期待的是，随着去年12月11日成品油零售市场对外资开放和现行成品油定价机制弊端的逐步展现，有关部门正积极酝酿油价改革方案。另一方面，在产业链内部，炼油与销售部门的定价问题可以通过完全意义上的内部化和完全意义上的市场化的方式解决。从中石化的取向看，将通过整合下属子公司、也即是内部化的方式来消除这一问题。但在内部化的过程中，投资者仍然要面对这一风险。而正如侯继雄所言，中石化方面需要以更加透明的方式来消除投资者的顾虑。

断气：体制情长沧化气短

原材料优惠供应、产成品价格限制、增值税先征后返交织成沧州大化生产经营的大背景，非市场化因子使公司在断气风险面前脆弱不堪。沧化气短之日，正是我们重新思考政府、企业与资本市场关系之时。

沧州大化所处的天然气-化肥链条，其非市场化凸结又有别样的表现形式。

对沧州大化而言，在原料天然气的供应上，无论是价格还是数量，都有政府干预的影子。公司有关人士向记者介绍，发改委每年给公司的用气量是6亿立方米，由中石化和中石油下属的三个气田供应。其中部分为平价气，部分为议价气，平价气的价格只有议价气的50%左右。而即使是议价气，其价格也远低于民用气。从中不难看出，在政府插手的供需安排下，中石油集团难说有商业上的冲动保障沧州大化的天然气供应。

俗话说，吃了人家的嘴短，正是因为供需协议缺乏市场基础，沧州大化作为受益方，无法以平等的身份争取赔偿条款，而中石油在天然气市场上具有的垄断地位更加大了双方谈判地位的悬殊。一旦政府因为更为紧迫的政策目标而无法顾及沧州大化利益时，公司面临天然气供应被掐断的窘境，自然表现得相当的无助。气头氮肥行业的非市场化风险在此表现得淋漓尽致。

而该行业的非市场化因子还不仅于此。在原料供应上，化肥企业或许称得上是政策的受益人，但同时，政府又对化肥价格予以管制，使企业无法充分享受价格上涨带来的收益。出于支持农业生产的考虑，在去年短短的4个月时间内，国家发改委等部门就出台了五道政令要求稳定化肥价格，同行业的四川美丰也曾多次就化肥价格的政策变动发布公告。而也许是为了对冲价格管制可能给企业带来的不利影响，有关部门又恢复了对尿素生产企业增值税先征后返50%的政策。

分析人士认为，姑且不去讨论支农政策的成本与收益，也不考虑客观上不少地区化肥交易价格已突破限价，仅就证券市场而言，化肥行业在原料供应、产品定价和税收政策上非市场化因素的广泛存在，就给投资者评判相关上市公司业绩带来了额外的不确定性。尽管这些因素的综合结果难以判断，但不可否认的是，一纸限价公告可使股票大跌，而一纸放宽浮动范围的公告又可使股票暴涨。这在一定程度上已经超越了投资者理性分析的范围。

除了一些接近信息源头的人可以较好地把握甚至利用非市场化风险外，对普通投资者而言，非市场化因素内生的突变性往往使其无所适从，可行的办法只能是加强认识，给风险打足提前量。

对证券市场整体而言，有业内人士不无忧虑地指出，尽管按照市盈率的标准，我们已基本与国际接轨，但应该看到，目前上市公司所处行业中，仍有相当数量存在或多或少的非市场因素。除了石化行业，价格管制、投资体制、融资倾向等因素还左右了诸如电力、金融、房地产等行业的供需与价格，进而决定了相关上市公司的盈利水平。我们很难想象，在利率市场化后，现有上市银行的盈利将会怎样。而在掺杂了这些因素后，以现有业绩反映的上市公司盈利能力或有可能被高估，市盈率比较也因此失去意义。

而在更深层次上，市场似乎可以思考这样的问题：资本市场在吸纳上市公司时，是否应将其所处行业的市场化程度作为关注的重点。如果企业生产要素中包含有相当程度的政策性或制度性成分，那么某种意义上，它就不是独立完整上市，而可能出现的体制性因素的变动，其实也就是国家与上市公司间的“关联交易”协议的改签。沧州大化“断气”，不正是国家权衡政治经济因素后，对政府与公司间隐性关联交易协议的单方面中断吗？